2023年投資展望丨債牛大概率走弱，如何配置城投債、地產(chǎn)債、可轉債

來源：21世紀經(jīng)濟報道

2022年國內(nèi)外宏觀局勢較為復雜，受疫情+地產(chǎn)雙重影響，經(jīng)濟全年偏弱。 “寬貨幣+穩(wěn)信用”的環(huán)境，狹義流動性寬松無法傳導至實體和權益市場，大類資產(chǎn)表現(xiàn)“債強股弱”。2022年債市整體表現(xiàn)強勢，債市整體走出“小?！毙星椤?/p>


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另一方面，地產(chǎn)違約增加，地產(chǎn)風波成為2022年信用債市場最突出風險點。今年前10月，流動性寬松疊加“資產(chǎn)荒”，推動信用利差整體下行。11月中旬資金利率中樞快速上行，地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，疊加防疫政策優(yōu)化，債券收益率快速上行，導致債基與理財凈值快速下跌，流動性相對較差的信用債被大量折價拋售。

展望2023年，債券市場將走向何方？近期各家機構紛紛發(fā)表投資策略，本文綜合各大機構觀點，從債市復盤、市場展望和配置策略三個角度切入，為投資者梳理2023年債市投資方向：

2022年：債市整體走出“小?！毙星?/p>

2023年：波動加大，債市大概率走弱

配置策略：城投債、地產(chǎn)債、可轉債如何配置?

一、2022年：“寬貨幣+穩(wěn)信用”環(huán)境下，債市走出“小牛”行情

2022年債市整體走出“小?！毙星?。債券收益率看， 2022年1月-10月，1年期國債收益率走出向下趨勢。10月下旬，隨著三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期，資金面有所收緊，資金利率中樞抬升；再加上11月地產(chǎn)“16條”、疫情防控優(yōu)化“20條”，帶動經(jīng)濟預期好轉、市場風險偏好提升，債券收益率快速上升，債券大跌、短債基贖回導致銀行理財凈值下跌，散戶贖回踩踏，引發(fā)流動性沖擊，使得債券收益率進一步抬升。

圖片來源：華福證券

“寬貨幣+穩(wěn)信用”環(huán)境下，“債強股弱”。在超預期的疫情沖擊和房地產(chǎn)行業(yè)風險的共同影響下，2022年經(jīng)濟下行壓力較大，央行通過寬貨幣推進寬信用和穩(wěn)增長的意愿較強，資金利率長期維持寬松。在此背景下大類資產(chǎn)表現(xiàn)為“債強股弱”，債券市場走出了一波小牛市，各期限利率債收益率整體下行，但權益市場則表現(xiàn)為結構性熊市。

圖片來源：華福證券

具體品種看，2022年利率債、信用債顯著跑贏可轉債、權益市場。據(jù)國金證券統(tǒng)計，截止2022/12/16，中債國債、信用債指數(shù)累計收益率顯著跑贏中證轉債、萬得全A。

圖片來源：國金證券

2022年資金面寬松。興業(yè)證券認為，本質(zhì)上看，今年的債券小牛市是流動性寬松驅(qū)動下的行情。2022年資金面異常寬松，方正證券認為可以從兩個角度來理解：

從資金供給端，央行通過上繳利潤形式為實體經(jīng)濟提供流動性，這是支撐資金面寬松的重要原因；

從資金需求端來看，以地產(chǎn)為代表的私營部門主動融資需求弱，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟受阻，并帶來資金面寬松。

新增違約主體多于去年，地產(chǎn)風波地產(chǎn)風波成為2022年信用債市場最突出風險點。華創(chuàng)證券通過梳理發(fā)現(xiàn)，近年來伴隨著經(jīng)濟下行壓力增大，在每一輪利率債走牛的同時，往往信用債違約主體、金額總額也超出以往預期。2021年至今的整體債牛進程中，伴隨了Top30房企近2/3的違約與估值波動。

2022年受疫情、地產(chǎn)板塊拖累，違約數(shù)量有所上升，2022年1-10月信用債違約涉及主體已超去年全年數(shù)量。2022年新增違約債券主體以民營企業(yè)為主，所處行業(yè)主要為房地產(chǎn)行業(yè)。

圖片來源：海通證券

二、2023年：波動加大，債牛難以為繼

綜合各機構觀點，普遍認為2023年債市波動加大，債牛難以為繼。

1、債市波動性加大

從2023年全年來看，債券市場的壓力會有所加大。德邦證券：從歷史來看，自2018 年以來，債券市場已經(jīng)連續(xù)5年有較好的表現(xiàn)（除了2020年下半年的調(diào)整），當前國內(nèi)債券利率處于絕對低位，且權益的估值又明顯好于債券，因此2023 年的債市行情會有波動。

圖片來源：德邦證券

債市波動率加大，從牛市尾部步入震蕩。海通證券認為明年債市或朝著高波動的趨勢演繹。?

2、債市走弱的概率較高

國泰君安通過復盤發(fā)現(xiàn)，債市波段規(guī)律顯示2023年走弱概率較高。歷史上債市強一年、平一年、弱一年的規(guī)律仍然有效。如果考慮通脹因素，2023年利率高點未必會低于前一波頂點（十年期國債3.35%）。

圖片來源：國泰君安證券

方正證券坦言，2023年債市面臨的經(jīng)濟環(huán)境不如2022年友好，相對于2022年來說，債市處于逆風環(huán)境，投資者需要待時守分。?

3、資金利率難言寬松

德邦證券：從節(jié)奏來看，資金利率很難再回到此前極度寬松水平，債券市場的資本外流壓力又會使得中短端利率承壓，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未證實經(jīng)濟明顯上行之前，長端利率會因為經(jīng)濟好轉的預期受影響，但調(diào)整幅度有限。

方正證券： 綜合供需兩方面來看，預計2023年資金面總體不會有2022年那么寬松。資金面將回到中性略偏松的狀態(tài)。不排除央行降息可能，從而進一步鞏固融資需求回升的趨勢，從而促使市場利率和政策利率“雙向奔赴”。

4、信用風險關注點

光大證券提醒，2023年需關注4大信用風險關注點：

基本面趨弱的風險：部分行業(yè)景氣度下行，如果疊加再融資困境可能會導致發(fā)生違約風險?；久孚吶醯男袠I(yè)如紡織服裝、農(nóng)林牧漁、汽車和商業(yè)貿(mào)易需要警惕。

再融資風險：部分行業(yè)及地區(qū)呈現(xiàn)出持續(xù)凈償還狀態(tài)，且未來仍然面臨較大的債券償付壓力。

利率中樞抬升風險：隨著資金利率向政策利率的回歸，以及利率債中樞水平可能小幅抬升，信用債收益率也有跟隨上行的壓力。

違約風險可控，警惕展期風險：國企違約可控，仍需警惕基本面較差的產(chǎn)業(yè)主體。??

三、如何配置城投債、地產(chǎn)債、可轉債？

2023年債券品種如何配置，招商證券直言：2023 年，或許將是這十余載中信用環(huán)境最難研判的一年。

國盛證券認為：債券市場整體或難再現(xiàn)較大的趨勢性行情，而以結構性行情為主，等各個板塊都將呈現(xiàn)出更為顯著的分化，投資策略宜沿著分化方向選擇。

信達證券表示，2023年信用債整體投資策略應以防守為主，控制久期，謹慎下沉信用資質(zhì)。

開源證券認為：轉債看好內(nèi)需板塊，純債保持謹慎，債券收益率大概率是上行趨勢?？紤]到如果沒有高通脹，則央行緊貨幣可能性不大，因此債券收益率可能是震蕩上行。

1、城投債：仍有配置價值，謹慎下沉信用資質(zhì)

機構普遍認為，城投債仍有配置價值，但需規(guī)避風險，謹慎下沉信用資質(zhì)。

城投債區(qū)域間分化將繼續(xù)。債務余額較多的地區(qū)仍持續(xù)擴容，國盛證券預計未來區(qū)域存量將進一步分化。

圖片來源：國盛證券

多個機構提醒謹慎下沉信用資質(zhì)：

2023 年，城投基本面短期或難以明顯改善，在堅決遏制增量、化解存量隱債的要求未變的背景下，城投債發(fā)行審批政策或未出現(xiàn)系統(tǒng)性的調(diào)整。因此，信達證券認為2023年城投兩級分化仍或加劇，建議謹慎下沉信用資質(zhì)；

德邦證券也認為，整體上城投債依然有配置價值，但強調(diào)是強區(qū)域的標準化債務，不宜過度下沉和拉長久期。城投分化格局難改，對弱區(qū)域的城投仍需謹慎，主要觀察能否快速收斂隱形債務。

華泰證券：精挑細選，避險為上，城投區(qū)域分化格局已成，慎做下沉，被動配置為主，放棄通過信用下沉挖掘超額收益。

具體方向看，國泰君安認為，多重利好共振，信用風險擔憂顯著下降，關注弱資質(zhì)城投平臺整合、國家級園區(qū)城投債的投資機會。

華福證券關注城投尾部風險，把握五大主線機會：

主線一：關注資源型省份城投債；

主線二：關注存在“信用基本面+利差空間收窄”投資機會的重點城市城投債；

主線三：“小精美”城投債值得挖掘；

主線四：關注凈融資大幅改善區(qū)域；

主線五：關注首次發(fā)行債券的城投平臺

配置具體城投債的同時需關注風險因素。光大證券提醒：展望2023年應該關注城投債信用利差上行的風險。不過，城投債依然有較好的市場吸引力，信用利差上行積聚了恐慌與擔憂，但往往也會在此之后迎來較好的配置窗口，需要密切跟蹤宏觀政策、區(qū)域政策的出臺情況及其影響。

圖片來源：光大證券

海通證券：城投融資緊周期延續(xù)，債務壓力仍是主線。短期關注估值風險，實質(zhì)性違約風險仍將保持相對較低水平。?

2、地產(chǎn)債：仍需謹慎機構關注地產(chǎn)債，普遍認為房地產(chǎn)行業(yè)的信用風險將進入分化階段，仍需謹慎，關注央企、國企地產(chǎn)債價值

近期政策支持力度進一步加強，通常來看，產(chǎn)業(yè)債修復的過程是從政策端傳導至行業(yè)端進而傳導到信用端，因此有機構認為對地產(chǎn)信用債仍需謹慎。光大證券認為，目前地產(chǎn)行業(yè)利好政策雖出，不過行業(yè)底的到來或比此前所需時間更久，地產(chǎn)行業(yè)信用基本面的修復或更長，認為目前對地產(chǎn)信用債仍需保持相對謹慎的態(tài)度。

圖片來源：光大證券

房地產(chǎn)行業(yè)信用風險將進入分化階段，多機構建議關注央企、國企地產(chǎn)債投資價值：

國盛證券：目前政策主要利好頭部優(yōu)質(zhì)民企和小型央國企，行業(yè)分化仍將繼續(xù)，建議關注仍有性價比的國企地產(chǎn)的機會。從永煤之后的產(chǎn)業(yè)債市場違約情況來看，地方國企和央企出現(xiàn)違約或展期的情況明顯減少，各地對于風險事件造成的負面連鎖反應都更加重視，償債意愿較強。2023年這一特點料將持續(xù)，因此大方向上建議2023年繼續(xù)關注國央企產(chǎn)業(yè)債的投資機會。

圖片來源：國盛證券

國泰君安：行業(yè)出清，剩者為王，政策加持下弱資質(zhì)央國企地產(chǎn)債價值顯現(xiàn)。地產(chǎn)政策的拐點，和地產(chǎn)債的拐點并不完全對應。抵押擔保模式下，民企或仍面臨縮表風險，而央國企能夠更多受益于純信用類債券的融資，政策加持下安全邊際抬升；

華泰證券：隨著地產(chǎn)進入新常態(tài)，房企信用資質(zhì)分化或?qū)⒓觿?/strong>。在“房住不炒”+“一城一策”背景下，政策放松更重精準性。2022 年以來，龍頭央國企融資通暢，且在行業(yè)低谷期儲備了較多優(yōu)質(zhì)土儲，有利于在未來行業(yè)企穩(wěn)時把握機會，提升市場份額。隨著政策利好釋放，龍頭地產(chǎn)央國企或率先改善銷售回款，信用風險較低；

華福證券：當前政策著重于支持剛性和改善性住房需求，目的在于穩(wěn)民生和防范房地產(chǎn)市場風險，并非重新刺激房地產(chǎn)業(yè)。民營示范房企已不再是安全底線。在市場出現(xiàn)真正能刺激房地產(chǎn)行業(yè)政策前，建議謹慎參與，僅關注國企地產(chǎn)債。

3、可轉債：精選賽道

德邦證券認為，正股市場反轉的條件接近滿足，指數(shù)估值已回落至2018年底附近，股債性價比預示市場或即將迎來拐點，看好2023年上半年市場將迎來趨勢反轉。

圖片來源：德邦證券

展望2023 年，國泰君安認為權益市場運行方向整體向上，股強債弱的市場環(huán)境更有利于轉股溢價率較低的偏股型和平衡型轉債。

可轉債具體賽道選擇上：

德邦證券推薦四條線索：VR/AR有望2023年出貨量加速上升；“科創(chuàng)興國”“自主可控”指引下，半導體國產(chǎn)化進程有望加速；消費電子2023年有望弱復蘇，面板行業(yè)預計盈利困境反轉；新能源預計將維持高景氣度，關注新技術進展；

信達證券：2023年的A股市場的表現(xiàn)大概率將好于2022年。建議一方面關注有強α的個券，建議關注高景氣行業(yè)中的汽車、風光儲能、信創(chuàng)主題中的強α個券；同時建議關注醫(yī)藥、建材家電、消費等行業(yè)β復蘇方向；

開源證券：對于轉債，戰(zhàn)略性看好內(nèi)需板塊，尤其是跟內(nèi)需相關的龍頭，推薦銀地保、新老基建、制造業(yè)升級改造、傳統(tǒng)消費、新型消費、互聯(lián)網(wǎng)平臺等行業(yè)的大盤、龍頭轉債標的。? ??

（本文內(nèi)容來自持牌證券機構，不構成任何投資建議，亦不代表平臺觀點，請投資人獨立判斷和決策。）

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