博道基金陳連權(quán)：像智能汽車(chē)一樣管理股債組合

來(lái)源：英為財(cái)情

財(cái)聯(lián)社3月29日訊（記者 封其娟）乍見(jiàn)陳連權(quán)，瘦削是主要印象。進(jìn)入主題，鋪陳觀點(diǎn)之時(shí)，陳連權(quán)語(yǔ)速較快、觀點(diǎn)有力、應(yīng)答如流。這背后，或是久經(jīng)投研、幾經(jīng)周期在支撐。翻閱陳連權(quán)剛加入博道基金時(shí)寫(xiě)給投資人的一封長(zhǎng)信，一位理科生的斐然文采躍然紙上，理性與感性的交錯(cuò)下，陳連權(quán)直言希望像牧羊犬一樣成為普通投資者的財(cái)富守護(hù)者。

已擁有十多年“量化+固收”復(fù)合投研經(jīng)歷的陳連權(quán)，兼具公募基金、私募基金、基金專(zhuān)戶(hù)、銀行委外等投資經(jīng)驗(yàn)，范圍覆蓋股票、債券、商品。自2010年起，陳連權(quán)開(kāi)始管理對(duì)流動(dòng)性、規(guī)模、波動(dòng)率、多元投資等有著更高要求的理財(cái)投顧組合、保本專(zhuān)戶(hù)等，獨(dú)樹(shù)一幟地將量化引入股債配置策略，成為全市場(chǎng)先行者。


【資料圖】

2022年2月，陳連權(quán)加入博道基金并擔(dān)任固收投資總監(jiān)，目前在管產(chǎn)品共計(jì)2只（A/C類(lèi)合并統(tǒng)計(jì)）。今年3月新發(fā)產(chǎn)品博道和祥是一只標(biāo)準(zhǔn)二級(jí)債基，主要倉(cāng)位精選債券，少部分通過(guò)權(quán)益增強(qiáng)。產(chǎn)品對(duì)權(quán)益?zhèn)}位作了嚴(yán)格限制，即權(quán)益（股票+可交債+可轉(zhuǎn)債）配置比例不超過(guò)20%。

通過(guò)量化手段，陳連權(quán)兼顧選股和選債，同時(shí)還進(jìn)一步地發(fā)揮股票頭寸跟債券頭寸的協(xié)同效應(yīng)，動(dòng)態(tài)調(diào)整股債比例，以尋求更多資產(chǎn)配置的阿爾法。

他的獨(dú)門(mén)武器是三大獨(dú)家量化模型：一是資產(chǎn)配置模型，尋求最佳股債搭配，動(dòng)態(tài)管股債的比例；二是利率配置模型，量化選債、輔助債券擇時(shí)；三是多因子選股模型，量化選股。

資產(chǎn)配置不應(yīng)該是去預(yù)判，而是做好組裝

對(duì)資產(chǎn)配置，陳連權(quán)有其獨(dú)到的見(jiàn)解。

常規(guī)意義上的理解可能是對(duì)不同類(lèi)型資產(chǎn)的組合，放在傳統(tǒng)周期性資產(chǎn)配置的框架里，如果判斷股票會(huì)漲、債券會(huì)跌，那就多配置股票，少配置債券，而這種判斷的依據(jù)大部分是來(lái)自于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期或貨幣政策周期的前瞻理解，根據(jù)這些信息加工形成大家認(rèn)知中的周期性，就是經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)周期會(huì)怎么走，處在哪個(gè)周期位置，并據(jù)此調(diào)整。陳連權(quán)認(rèn)為這本質(zhì)上還是屬于周期性擇時(shí)的概念。

在他看來(lái)，資產(chǎn)配置不應(yīng)該是去預(yù)判，而是做好組裝和風(fēng)險(xiǎn)搭配。他認(rèn)為，資產(chǎn)配置更廣義的概念應(yīng)該是一個(gè)低相關(guān)矩陣，是不同因子、不同風(fēng)險(xiǎn)、不同策略相關(guān)矩陣的配置。落地到對(duì)于偏絕對(duì)收益產(chǎn)品的管理，就是需要把更多的策略、更多收益來(lái)源拼在一起，同時(shí)管理好整體組合的風(fēng)險(xiǎn)，讓產(chǎn)品凈值更加穩(wěn)定。把這個(gè)概念放到公募二級(jí)債基或者偏債混合基金中，最終的體現(xiàn)形式可能還是股債比例的調(diào)整。為此，他獨(dú)家搭建了“防御式資產(chǎn)配置模型”：一方面，通過(guò)量化資產(chǎn)配置的方式去動(dòng)態(tài)調(diào)整股與債之間的配置比例。

陳連權(quán)做了一個(gè)類(lèi)比，“哪怕大家得出同樣的結(jié)論，比如應(yīng)該從A到達(dá)目的地B，但是，在從A到B的過(guò)程是動(dòng)態(tài)變化的。雖然你能夠確定車(chē)的行駛方向沒(méi)有變化，但過(guò)程中肯定會(huì)有搖擺，車(chē)速會(huì)時(shí)快時(shí)慢，打左燈打右燈都有可能。站在周期的視角上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向是確定的，結(jié)論基本上會(huì)是股票漲債券跌，自然會(huì)超配股票低配債券。但中間存在著節(jié)奏和程度的問(wèn)題、長(zhǎng)期和短期的問(wèn)題，且過(guò)程也會(huì)反復(fù)。資產(chǎn)配置層面，我們的管理方式更像是看著油表開(kāi)車(chē)，不斷根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行微調(diào)?！?/p>

另一方面，模型里面還配置有避險(xiǎn)因子，在充分利用股債蹺蹺板效應(yīng)的同時(shí)，也盡可能降低股債雙殺的風(fēng)險(xiǎn)。

陳連權(quán)提及，在去年一季度，如果僅僅配置了股票、債券這兩類(lèi)資產(chǎn)，凈值還是會(huì)跌，除非能夠前瞻性的判斷出股債漲跌?！氨M管利用股票與債券之間的‘蹺蹺板效應(yīng)’可以有效抵抗風(fēng)險(xiǎn)，但萬(wàn)一遇到‘股債雙殺’的情況，或者出現(xiàn)一些突發(fā)事件，‘兩條腿走路’就得更加小心謹(jǐn)慎?！鼻罢靶缘嘏袛喙蓚臐q跌還是困難的，陳連權(quán)想要實(shí)現(xiàn)的，就是讓股債“兩條腿走路”也能游刃有余。

如果把傳統(tǒng)的股債混合類(lèi)產(chǎn)品比作傳統(tǒng)汽車(chē)，那么在他的框架下，以量化模型驅(qū)動(dòng)的這類(lèi)產(chǎn)品更像是智能汽車(chē)，特別是在剎車(chē)性能方面，相比傳統(tǒng)“手動(dòng)剎車(chē)”，通過(guò)量化方式構(gòu)建防御因子，能夠持續(xù)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)各類(lèi)資產(chǎn)中的異常信號(hào)，及時(shí)預(yù)警尾部風(fēng)險(xiǎn)，在“股債雙殺”的市場(chǎng)下及時(shí)“剎車(chē)”，指引資產(chǎn)配置。

定位低波動(dòng)，多維度控回撤

二級(jí)債基屬于偏低波動(dòng)產(chǎn)品，以往也會(huì)出現(xiàn)回撤會(huì)超過(guò)10%的情況，很大一部分原因是一些老的二級(jí)債基合同中，并沒(méi)有將可轉(zhuǎn)債納入權(quán)益?zhèn)}位限制。這些產(chǎn)品可以通過(guò)轉(zhuǎn)債突破股票倉(cāng)位20%的限制，這也是近期為什么一些固收“+”變固收“-”的原因之一。

陳連權(quán)此次發(fā)行的新產(chǎn)品博道和祥是一只標(biāo)準(zhǔn)二級(jí)債基，權(quán)益（股票+可交債+可轉(zhuǎn)債）配置比例不超過(guò)20%。陳連權(quán)介紹，剛才提到的資產(chǎn)配置，更多是在管理過(guò)程中的動(dòng)態(tài)調(diào)整，屬于戰(zhàn)術(shù)層面的資產(chǎn)配置，而在產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面，比如博道和祥約定的含權(quán)倉(cāng)位0-20%，就屬于戰(zhàn)略層面的資產(chǎn)配置，產(chǎn)品設(shè)計(jì)本身決定了這個(gè)產(chǎn)品就是定位相對(duì)低波動(dòng)。

“戰(zhàn)略層面我們可以測(cè)算出在一定波動(dòng)率范圍下，對(duì)應(yīng)股票的中樞應(yīng)該是在什么范圍。但這只是在產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置層面跟實(shí)際投資關(guān)系不大。實(shí)際投資過(guò)程中，圍繞產(chǎn)品權(quán)益中樞，應(yīng)該如何根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)整股債的具體比例?！标愡B權(quán)補(bǔ)充道。

具體到管理上，一方面，通過(guò)投資范圍與投資限制，盡可能“規(guī)避”權(quán)益的大額虧損及信用的沉沒(méi)損失；另一方面，對(duì)日常波動(dòng)則給予一定的容忍度，從而去獲取更好的長(zhǎng)期回報(bào)。但更重要的是，在既定的目標(biāo)波動(dòng)率前提之下，需要增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，比如，陳連權(quán)會(huì)采用量化多因子模型去管理博道和祥的權(quán)益頭寸，既發(fā)揮選股的寬度優(yōu)勢(shì)，也可以提升選股的超額水平與穩(wěn)定性，另外，還采取量化資產(chǎn)配置的方式去動(dòng)態(tài)調(diào)整股與債之間的配置比例，在利用股債蹺蹺板效應(yīng)的同時(shí)，也盡可能降低股債雙殺的風(fēng)險(xiǎn)。

今年出現(xiàn)“股債雙殺”的概率較小

在陳連權(quán)看來(lái)，思考股債之間相關(guān)性時(shí)，從資產(chǎn)配置的角度與從單一資產(chǎn)的角度看問(wèn)題，會(huì)得出不同結(jié)論。

如果割裂來(lái)看，以現(xiàn)在的收益率而言，不一定會(huì)買(mǎi)債券，可能會(huì)把它拋掉。但是如果客觀認(rèn)識(shí)到短期和長(zhǎng)期之間會(huì)有反復(fù)、預(yù)期和程度之間會(huì)有反復(fù)，而且債券收益率很大程度上會(huì)接近長(zhǎng)期配置的價(jià)值或者長(zhǎng)期所能獲得的基本回報(bào)，那么應(yīng)該做出買(mǎi)入的決策。

“我們要敢于、善于利用股債之間的相關(guān)性。市場(chǎng)會(huì)有反復(fù)和搖擺，一旦未來(lái)不達(dá)預(yù)期，股票會(huì)跌，債券市場(chǎng)的債券收益率也會(huì)下來(lái)，這時(shí)債券對(duì)于股票資產(chǎn)的保護(hù)作用就體現(xiàn)出來(lái)了?！标愡B權(quán)說(shuō)，“我們相對(duì)有比較完備的模型或者指標(biāo)，在股債的雙車(chē)道上稍微游刃有余?！?/p>

關(guān)于未來(lái)的市場(chǎng)的走向，陳連權(quán)指出，股債蹺蹺板或股債同漲的概率或大于股債雙殺。

陳連權(quán)具體談到，可以預(yù)見(jiàn)的是，影響2022年市場(chǎng)的兩個(gè)主要力量?國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑?都在向有利的方向發(fā)展。趨勢(shì)而言，2023年的經(jīng)濟(jì)相較于2022年或?qū)⒂兴鶖U(kuò)張，新興市場(chǎng)的流動(dòng)性有望獲得邊際改善，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)可能好于去年。

但與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張可能難以迅速填補(bǔ)缺口，中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)中樞即潛在增長(zhǎng)水平還沒(méi)有獲得充足的向上動(dòng)力，而對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期擾動(dòng)也容易帶來(lái)波折，所以，陳連權(quán)認(rèn)為，對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，在Beta上逆預(yù)期而行，在Alpha上進(jìn)一步拓寬超額的結(jié)構(gòu)寬度，可能是較好的策略；對(duì)于債券，中性利率沒(méi)有被趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與居民理財(cái)行為雖然帶來(lái)了一定程度的短期擾動(dòng)，但當(dāng)利率已進(jìn)入配置區(qū)間之后，利率的上行是買(mǎi)點(diǎn)，而非賣(mài)點(diǎn)。

更為值得一提的是，當(dāng)流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用力開(kāi)始轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其可能的不確定性開(kāi)始成為主要矛盾，股票與債券之間的蹺蹺板效應(yīng)將表現(xiàn)明顯，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的“股票保護(hù)債券”，還是當(dāng)經(jīng)濟(jì)可能達(dá)不到預(yù)期之下的“債券保護(hù)股票”，股債蹺蹺板或者股債同漲的概率較大。如果利率在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中上行，股票和債券的混合組合會(huì)迎來(lái)戰(zhàn)略性的配置窗口。

踐行普惠金融初心

縱觀當(dāng)前公募業(yè)，投資年限超過(guò)10年的債券類(lèi)基金經(jīng)理僅約90位，而陳連權(quán)是其中為數(shù)不多的能夠較早擔(dān)任大型公募基金固收投資總監(jiān)一職的老將。2019年，陳連權(quán)曾說(shuō)，希望自己所管理的產(chǎn)品在更遙遠(yuǎn)的未來(lái)能具備普惠理財(cái)?shù)哪芰Α?/p>

截至今年2月，陳連權(quán)加入博道基金已滿(mǎn)一周年。面向基金持有人，陳連權(quán)在剛進(jìn)公司之時(shí)撰寫(xiě)了一封致投資人的長(zhǎng)信，其中談到將接管博道盛利組合的投資管理工作，從信中可以窺見(jiàn)一位從業(yè)數(shù)十載的投資老將，對(duì)于普惠金融的理解，以及對(duì)普通持有人財(cái)富守護(hù)的初心。其中提到，其將接管博道盛利組合，成為守護(hù)持有人財(cái)富的牧羊犬，在現(xiàn)有股票、債券投資范圍保持不變前提下，持有人可能會(huì)看到一個(gè)更加多元，更加追求時(shí)間穿透力的投資組合。

信中，陳連權(quán)指出“天下武功，無(wú)非一橫一豎”，對(duì)于一個(gè)追求絕對(duì)收益目標(biāo)的基金而言，資產(chǎn)配置畫(huà)一橫，它需要解決在時(shí)間序列上什么時(shí)候配置什么資產(chǎn)的問(wèn)題，有效選股成一豎，它需要解決在當(dāng)下空間下什么標(biāo)的更容易在同類(lèi)資產(chǎn)中勝出的問(wèn)題，若能如此，一個(gè)富有時(shí)間穿透力的絕對(duì)收益型基金就將淬煉而生。

在陳連權(quán)看來(lái)，博道基金是一個(gè)學(xué)習(xí)型組織，并對(duì)旗下基金經(jīng)理有寫(xiě)隨筆的要求，這種組織很容易互相產(chǎn)生靈感或碰撞，有助于實(shí)現(xiàn)投資的長(zhǎng)期績(jī)效。陳連權(quán)指出，即便是用量化的方法做日常的投資決策，在看似很機(jī)械的運(yùn)作方式上面，還是會(huì)做一些積極主動(dòng)思考。

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